【水務資訊】中國水務研究報告：管道直飲水第二主業快速發展

1. 中國水務：中國領先的一體化水務運營商

1.1.公司簡介

中國水務是中國領先的一體化水務運營商，是中國最大的跨區域供水企業之一，業務范疇包 括供水、管道直飲水、污水處理及其他業務，供水業務產能全國領先。中國水務是香港上市 公司中唯一以自來水供水為主業的企業，具有稀缺性。公司總部位于香港，設有深圳及北京 兩個運營中心，項目覆蓋河南、湖北、江蘇、江西、廣東等十多個省份約 100 個市縣，在 59 個城市擁有自來水供水特許經營權，供水業務已接駁用戶超過 770 萬，潛在服務人口為 3000 萬人，管道長度超 15.9 萬公里。公司水務業務的設計產能 1693 萬噸/日。

1.2.公司背景

公司董事會主席段傳良先生于 2003 年初收購公司約 20%股權，成為公司執行董事。同年 公司完成第一個供水企業（廣東省仁化市自來水公司）并購，并于翌年正式更名中國水 務。公司的核心主業城市供水經營業務從此開始發展。此后二十年間，公司逐步發展城鄉 供水一體化及供排水一體化戰略。歐力士集團于 2011 年成為公司戰略股東，目前是公司第 二大股東。ADB 及 IFC 等國際金融機構也與公司展開良好的合作。

中國水務的股權架構：董事會主席段傳良先生持股量 28.86%，戰略股東歐力士持股 17.84%是第二大股東。公司主要執行董事及非執行董事均持有公司股份，合計 4.27%。

董事會主席段傳良先生是公司創始人，行業內專家，將公私合營概念引入供水業，在水務 領域行業具備 30 年經驗，并曾服務于中國政府水利部 10 余年。歐力士是著名日本企業，在紐約及東京上市，業務遍及金融和實業等領域，包括證券、保 險、租賃、投行、房地產、環保、新能源等領域，目前資產管理規模約 4000 億美元。公司執行董事，除主席段傳良先生，還有丁斌小姐、李中先生及段林楠先生，前兩位均直 接持有公司股權。丁斌小姐，2007 年加入中國水務，在財務管理及稅務規劃方面超過 20 年經驗。丁小姐畢業于鄭州工業大學，主修財務及計算器管理。丁小姐為中國注冊會計師。

李中先生，2015 年加入中國水務。李先生在中國內地和香港服務于央企、知名世界 500 強 企業超過二十年。李先生 2002 年起專注于以水務為主的城市公用事業和基礎設施項目的投 資管理運營，2004 年起一直擔任深圳巴士集團股份有限公司的董事。李先生畢業于北京化 工大學高分子材料專業，1997 年獲得加拿大圣瑪麗大學工商管理碩士學位。李先生是全國 工商聯環境服務業商會副會長、中華海外聯誼會常務理事及香港志愿者協會名譽主席。李 先生目前擔任康達國際環保有限公司（6136.HK）的聯席主席兼執行董事。段林楠先生，畢業于北京師范大學主修心理專業，2011 年加入中國水務，任總裁助理，主 要專注于酒店經營和智慧水務業務，協助負責資本市場和投資者關系等工作。段先生于 2015 年擔任中國水務旗下南京的酒店總經理，并負責多間酒店建設、采購及日常運營。段 先生也是康達國際環保有限公司（6136.HK）的執行董事及行政總裁。段先生在人力資源及 企業管理方面擁有豐富經驗。段先生是主要股東、主席及執行董事段傳良先生之子。

1.3.聚焦水務主業，開拓管道直飲水藍海

中國水務是中國領先的一體化水務運營商，業務覆蓋水務全產業鏈。中國水務業務板塊包 括供水板塊、環保板塊及其他業務。供水板塊是公司聚焦發展的主業，包括城市供水、管 道直飲水、水表安裝及工程建設等。環保板塊主要從事污水處理業務。其他業務，包括少 量的酒店及房地產業務等，通過出租或出售房地產項目獲得現金流支持水務主業的發展。中國水務業務覆蓋原水、自來水供水、管道直飲水、城鎮污水處理等水務全產業鏈，形成 協同效應。

中國水務傳統主業為自來水供水。公司以特許經營模式經營城市自來水廠。供水業務不同 于污水處理業務，是直接向終端用戶收費，現金流好，利于控制財務杠桿及加速投資。供 水項目選址則策略性布局在中國經濟較發達的東中部地區，并以布局三四線城市為主，受 益于當地經濟發展及城鎮化進程。公司持續尋找并購具增長潛力的自來水供水項目的機 遇，以外延式增長，擴大業務地域覆蓋。管道直飲水是公司第二主業，重點投資快速發展。中國水務在 2021 年將管道直飲水升級為 公司的第二主業，重點發展。依托自來水供水業務的全國布局及客戶積累，公司快速切入 管道直飲水業務。至 2022 年 9 月底，已發展管道直飲水項目 4000 個，服務人數超 400萬。我們預期管道直飲水業務將在未來 5-6 年，收入達到公司供水業務規模。

中國水務業務跨區域布局，供水產能業內領先。中國水務項目覆蓋河南、湖北、江蘇、江 西、廣東等多個省份的約 100 個市縣，在 59 個城市擁有供水特許經營權，供水業務已接撥 用戶超過 769 萬，潛在服務人口為 3000 萬人，管道長度超 15.9 萬公里。中國水務的業務 規模為設計產能 1693 萬噸/日（已投運項目設計產能 1027 萬噸/日，在建項目設計產能 226 萬噸/日，擬建項目設計產能 440 萬噸/日），其中自來水 1372 萬噸/日，占比約 81%，原 水 189 萬噸/日，占比約 11%，污水 132 萬噸/日，占比約 8%。業務規模較大的省份包括廣 東、江蘇、河南、湖北、湖南及江西。

供水核心主業貢獻中國水務主要的收入及利潤。在 FY2022/23 財年上半年，供水業務貢獻 公司收入 75.9%，經營利潤 86.8%。環保業務貢獻公司收入約 10.7%，經營利潤 11.4%。其他業務（主要是物業業務等）不是公司發展的重點，貢獻利潤相對較小。

中國水務公告分拆管道直飲水業務及供水業務至港交所主板獨立上市。2021 年底，公司公 告擬分拆管道直飲水業務及供水業務獨立上市，分拆后的公司仍是中國水務子公司，中國 水務將持股 82%。我們認為獨立分拆上市對公司影響正面，一方面分拆公司的業務較為集 中，有利獲得高估值，釋放價值；另一方面，分拆后中國水務與分拆公司相對獨立，股權 融資及債券融資更具獨立性，可更方便的利用資本市場的資金支持發展公司的供水及管道 直飲水主業。

1.4. 業績持續較快速增長，財務狀況穩健

中國水務業務具有公用事業屬性，業績持續穩健增長。公司營業收入由 FY2018 的 75.8 億 港元增長至 FY2022 的 129.5 億港元，CAGR 達到 14.3%。公司凈利潤由 FY2018 的 11.4 億港元增長至 FY2022 的 18.9 億港元，CAGR 達到 13.5%。公司主業為傳統供水行業，而 保持了較高的年均復合增長，體現了實力和強勁的競爭力。過往三年疫情期間，公司收入及利潤受到了一定影響。建設收入和接駁收入受疫情沖擊最大，由于疫情期間封城，部分 工程施工進度拖慢。供水經營業務，平均水價下降，原因是供水的結構出現調整，收費較 高的工商業用水量占比下降，收費較低的居民用水量占比提升，供水經營業務收入增長慢 于供水水量增速。公司供水業務為了擴大覆蓋城市，會通過并購當地自來水廠而快速打開 市場布局，再進一步發展。疫情期間公司外延式增長也受到了限制。收入及利潤增長的放 緩在 FY2023 上半年體現明顯，我們預期疫情結束后，公司收入及利潤增長會逐步恢復。

公司毛利率及凈利率維持穩定。FY2018-FY2022，公司平均毛利率 41.7%，凈利率 16.3%，體現了穩健的盈利能力。FY2023 上半年，公司毛利率及凈利率有輕微下滑，其中 公司供水結構出現變化，低收費的居民用水水量提升是主要因素。預期疫情結束后，公司 毛利率及凈利率均會回升至疫情前平均水平。公司財務狀況穩健，負債率保持穩定。FY2018-22，中國水務資產負債率基本維持在 65% 以下，5 年平均為 63.9%?；诠局刭Y產行業屬性，資產負債率可控。公司在維持較快增 長情況下，負債率有效控制。利息覆蓋倍數，多年來基本保持在 10 倍以上。償債能力強。

經營現金流持續增加。FY2018-FY2022 公司經營現金流 CAGR 達 29%。在利潤持續增長 的同時，公司運營效率提升，存貨及應收、應付周轉天數優化，利于經營現金流的提升。經營現金流提升有力的支持了公司的資本支出。

2. 管道直飲水第二主業，再造中國水務

中國水務明確管道直飲水為第二主業，重點投資發展，我們預期 5-6 年左右管道直飲水收入 達到供水業務規模。中國飲用水年度消費量超 1 萬億升，市場規模千億級別，潛力巨大。管 道直飲水經濟、安全、健康、便捷、環保，提供性價比高的優質飲用水。在消費升級、政策 支持、地方政府推動下，管道直飲水市場正在加速釋放。中國水務把握行業快速發展契機， 重點發展管道直飲水業務。中國水務作為行業先行者，具備先發優勢，占據市場有利地位， 技術優勢明顯，潛在客戶資源豐富，傳統供水業務與管道直飲水業務形成廣泛的協同效應。過去 3 年，管道直飲水業務收入已實現快速發展，未來公司重點投資發展，預期 5 年左右推 動公司整體收入翻倍，實現再造中國水務。

2.1.管道直飲水業務升級為中國水務第二主業

管道直飲水升級為中國水務第二主業。多年技術儲備及前期實踐后，2021 年 9 月中國水務 正式將管道直飲水業務升級為第二核心主業，重點投資與發展。未來中國水務的發展將通 過自來水供水及管道直飲水雙輪驅動，協同發展。管道直飲水，是供水的細分行業，也是 自來水供水的產業鏈自然延伸。管道直飲水是公司增長的新引擎，預期未來 5 年左右，管 道直飲水業務收入與傳統主業自來水供水規模相若，實現再造中國水務。管道直飲水業務運營模式安全有效。管道直飲水項目建設簡單，成本相對低，只需在靠近 用戶終端的位置（例如居民小區、學校、醫院、辦公樓等設施內）安裝一套管道直飲水凈 水設備，再通過食品級不銹鋼管道將凈化后的直飲水直接連接至飲水終端（居民家中水龍 頭或飲水機）。凈水設備使用膜技術，中國水務多年的技術積淀，掌握具知識產權的生產 技術。管道直飲水項目以自來水為水源，直接通過普通自來水管道引入自來水水源，安全 方便，也與中國水務自來水供水業務有極強的協同性。達到用戶終端的直飲水，持續在凈 水設備與用戶終端循環，屬于“活水”安全性高。

中國水務管道直飲水業務覆蓋居民小區，及醫院、學校、政府機關、公共場所等，商業模 式略有不同。居民小區，用者付費模式：用戶或開發商承擔直飲水接駁費用，直飲水接駁 入戶，使用水表計量，按使用量向居民收費。人流較密集的醫院、學校、政府機關及公共 場所等，可采用 PPP 模式，由醫院、學校、機構或政府等計量承擔水費，或者由學校等向 學生收取水費。

2.2.中國管道直飲水市場潛力巨大，正加速釋放

管道直飲水，旨在為終端用戶提供便捷、清潔、安全、健康及相對低成本的飲水體驗?！八巧础?，每人每天必須喝下足量飲用水，才能保持身體健康，滿足日常生活需 求，提高生活質量。飲用水市場是規模龐大的剛性需求市場。近年來，中國經濟持續發 展，居民平均生活水平提升，人們對身心健康的關注度大幅增加，因而對飲用水質量、安 全性的要求也不斷提高。人們樂于對優質、安全的飲用水支付額外溢價，潛力巨大的中國 飲用水市場正在逐步釋放。中國水務發展管道直飲水業務，正把握了中國飲用水這一潛力 巨大的剛性需求市場的釋放時機。

2.2.1.中國飲用水市場–千億規模的潛在巨大市場

中國飲用水市場消費量規模龐大。中國的龐大人口基數決定了龐大的飲水量剛性需求。一 般來看，每人每天需要飲用水約 2L。中國人口根據第七次人口普查數據，2020 年中國人口 達到 14 億 1178 萬人。按這一數據測算，中國每年飲用水需求達 10306.0 億升。根據第三 方研究機構弗若斯特沙利文的統計數據，中國年度飲用水的消費總量，在 2013 年是 10032 億升，在 2022 年達到 11904 億升，CAGR 為 1.9%。飲水量剛性需求每年超過 10000 億 升，整體增長非常平穩。

中國自來水供水暫時不能直接飲用。中國自來水供水普及率較高，2021 年中國城市自來水 普及率達 99.4%，農村自來水普及率達到 87%，自來水是最便捷經濟的水源。但自來水不 能直接飲用。自來水廠出水需要經過較長的干線輸水管道、再經過小區二次供水才達到終 端用戶的水龍頭。傳輸過程長，不利于水龍頭出水的質量控制。特別是自來水供水管道很 多是幾十年前建設，存在管道老化，漏損率高的問題。即使自來水水廠出水端的自來水完 全達標，輸水管道、二次供水環節如果管道出現漏損，或二次供水設備未定期清潔，都可 能在自來水中引入重金屬、致病菌等污染物，終端用戶出水無法確保達到安全的直飲水標 準。因此如果要達到自來水直接飲用的標準，需要將老城區的供水管道重新建設，涉及巨 大投資。同時需要定期清潔小區水箱等二次供水設施，為供水帶來不便。自來水供水中， 僅 2%~5%的水用于飲用及烹飪，其余 95%以上的部分用于洗衣、洗澡及清潔等，清潔用 水也不需要達到飲用水水質標準。分質供水，管道直飲水及普通自來水并行，優質優價， 更具備經濟效益，環保效益。

中國飲用水消費包括：白開水、凈水器過濾水、管道直飲水、桶裝水、瓶裝水及其他。由 于自來水不能直接飲用，白開水（自來水燒開加熱）是中國飲用水消費的主角，成本低且 殺滅細菌安全性高。自來水高度普及，白開水成為最佳經濟便捷安全之選。隨著社會經濟 發展，人們日益注重身體健康，優質飲用水逐步得到追捧。白開水中主要致病菌被清除， 但管道破損等引入的重金屬及化學物質等污染源仍在，不利身體健康。為追求更純凈優質 的飲水，桶裝水、瓶裝水及凈水器過濾水，近年在飲用水中占比快速提升。瓶裝水及桶裝 水，由專業廠商將自來水深度凈化或自然界優質水源深度處理后，統一封裝，水源質量高 且對健康不利的物質去除徹底，且水質量易于管理監控，近年來消費量持續提升。凈水器 對自來水深度凈化，進一步降低自來水中重金屬離子、有機物、細菌病毒含量，商用及家 用凈水器的滲透率也快速提升。管道直飲水，經濟安全，占比也持續提升。根據各家第三 方研究機構統計數據，我們測算了 2021 年中國飲用水消費結構。按飲用水的消費量計算， 白開水占比仍超過 6 成。凈水器過濾水，占 14%。管道直飲水、瓶裝水及桶裝水占比均約 7%-8%。預期未來，隨著人們對優質純凈水源的追捧，白開水的占比會持續下降，而其他 飲用水種類占比將提升。

中國飲用水市場是潛在的千億級別龐大市場。以中國龐大的人口基數，每年消耗飲用水超 過 10000 億升。根據市場數據，2021 年在飲用水市場中占比 8%的管道直飲水市場規模已 經達到約 300 億元人民幣。瓶裝水及桶裝水由于單價遠遠高于管道直飲水，在消費量差距 不大的情況下，2021 年市場規模已經分別達到 2300 億元及 950 億元。我們預期將來白開 水將逐步被其他飲用水消費方式取代。中國飲用水市場，年均過萬億升的消費量，即使按 價格最低的管道直飲水 0.2-0.4 元/升計算，整體市場規模也超過 3000 億元/年。2021 年， 管道直飲水的消費占比僅 8%，管道直飲水安全、方便、經濟，獨具競爭優勢，未來市占率 預期提升。預期管道直飲水也將成長為千億級別的市場。

2.2.2.管道直飲水-飲用水升級最具性價比之選

提升飲用水水質可以通過不同方式實現，主流方式包括：管道直飲水、凈水器過濾水、瓶 裝水及桶裝水。我們從經濟性、安全/健康、環保及便捷性角度，將這三種主流模式與白開 水進行了集中比較。管道直飲水，獨具優勢，性價比高的飲用水水質升級方式，預期在飲用水市場份額提升。從經濟性角度看，管道直飲水由于水源及運作模式成本最低，所以管道直飲水銷售價格遠 低于凈水器過濾水及瓶裝水、桶裝水成本。

管道直飲水由于在近用戶端進行深度凈化，再 以食品級管材送至用戶終端，循環處理及供應，無二次污染等問題，安全性高，利于人體 健康。凈水器過濾水、桶裝水等有二次污染風險。管道直飲水環保性、便捷性均好于凈水 器過濾水及瓶裝水/桶裝水。通過比較，我們認為經濟性最好，而水質提升、環保便捷的管 道直飲水，極具競爭優勢，預期在中國飲用水市場中份額進一步提升，千億規模的管道直 飲水市場正在逐步釋放。

2.2.3.管道直飲水市場正加速釋放

管道直飲水市場正在加速釋放過程中，布局正當時。中國經濟高速發展，全國居民人均可 支配收入多年來快速增加，人民富裕程度提升，消費升級趨勢明顯。飲用水質量與人們健 康息息相關，消費升級趨勢下，人們有能力也更愿意購買優質飲用水，管道直飲水安全健 康且性價比高，預期受到市場歡迎。管道直飲水得到政府政策支持，國家制定管道直飲 水、生活飲用水水質標準，管道直飲水項目建設標準，各項標準日趨完善，項目建設運營 企業有法可依，提升水質質量，居民消費管道直飲水放心，形成正向反饋。多地地方政府 紛紛發布政策推動管道直飲水項目落地，增加覆蓋人口，市場空間預期加速釋放。根據觀 研報告網統計數據，2021 年管道直飲水用量占飲用水市場用量 8%，覆蓋人口占總人口12.6%，行業具有潛在巨大提升空間。2016-21 年管道直飲水用量 CAGR 達到 15.4%， 2016-21 年管道直飲水覆蓋人口 CAGR 達到 13.4%，行業增長較快。2020 年后，疫情爆 發，人們更加關注健康，各地方政府也加速管道直飲水項目落地，管道直飲水用量及覆蓋 人口增長加速。2021 年管道直飲水用量增長 25%，覆蓋人口增加 23.6%。2020 年后管道 直飲水用量及覆蓋人口均呈現加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。擁有巨大潛在市 場，對比其他優質飲用水具有高性價比、安全、健康、環保、便捷等綜合優勢的管道直飲 水市場正在加速釋放中，目前時點正是布局管道直飲水業務的最佳時點。

消費升級，優質飲用水需求加速釋放，管道直飲水市場加速釋放。隨著社會經濟發展，中 國經濟總量提升，人民富裕程度提升。全國居民人均可支配收入，多年來持續高單位數增 長。即使是受疫情影響較嚴重的 2020 年及 2022 年，全國居民人均可支配收入也保持了約 5%的年均增長。2022 年全國居民人均可支配收入達 3.7 萬元，較 2014 年增長 85%。預期 2023 年后疫情影響消散，全國居民人均可支配收入繼續較高速增長。隨著可支配收入的增 加，中國居民的消費升級趨勢明顯。對于每天必須消費的飲用水，消費升級趨勢下，人們 更追求安全優質的健康水源。因而無論是提升飲水安全性的桶裝水/瓶裝水還是凈水器，近 年來都達到了千億元的市場規模。管道直飲水，基于最具性價比的安全健康飲水，預期將 受到市場青睞，市場規模將加速釋放。

政府政策支持，是加速管道直飲水市場釋放的另一重要推動力。國家層面行業標準制定逐 步完善，引導行業健康發展。政府持續關注飲水水質安全。2005 年，國務院辦公廳發布 《國務院辦公廳關于加強飲用水安全保障工作的通知》，強調保障城鄉居民飲水安全。住 建部在 2005 年出臺了《飲用凈水水質標準》CJ94-2005，明確了管道直飲水的出水水質標 準。國家政策層面高度重視居民飲水安全的情況下，包頭市率先在全市范圍推廣管道直飲 水，其他地區部分試點項目陸續落地，是中國最早管道直飲水的實踐。2017 年，住建部發 布《建筑與小區管道直飲水系統技術規程》，制定小區管道直飲水系統工程的設計、施 工、驗收、運維和管理標準規范，管道直飲水項目建設標準明確。2020 年疫情后，人們對 于健康關注度更高，也更關注飲用水健康安全。國家市監局、國家標準委去年出臺的《生 活飲用水衛生標準》GB5749-2022，已于今年 4 月 1 日正式實施，生活飲用水標準全面提 升，更加關注感官指標、消毒副產物、風險變化。2021 年中國檢驗檢疫科學研究院綜合檢 測中心聯合北京包裝飲用水行業協會等共同推出《健康直飲水水質標準》，規范了健康水 標準，多項指標嚴于美/日/歐盟標準，也是中國優質飲用水的藍本。生活飲用水及健康水標 準明確，有助于管道直飲水項目設計建設過程按高標準實行，以優質的水質獲得終端用戶 的認可，從而推動更多管道直飲水項目的落地。發改委與環境部發布《“十四五”塑料污 染治理行動方案》提出源頭減廢，控制塑料包裝的使用，更顯現管道直飲水的環保屬性。

地方政府推動管道直飲水項目建設。中國目前管道直飲水項目建設落地，主要由地方政府 政策主導。早在 2005 年，在國家制定《飲用凈水水質標準》后，內蒙古包頭市，為解決居 民飲用水安全問題，成為中國管道直飲水先行者，率先在全市范圍內推進管道直飲水的項 目建設落地。包頭市經過多年建設，管道直飲水覆蓋人口已達 172.7 萬，占比 87.5%，是 國內第一個城區直飲水工程基本全覆蓋的城市。包頭市的實踐，也為其他城市提供了寶貴 的經驗。2018 年以來，上海、深圳等城市陸續推進管道直飲水建設，以試點方式或全面推 動等方式推進直飲水項目建設落地。2020 年后，隨著更多管道直飲水的優秀案例出現，更 多省市都紛紛加速推廣管道直飲水建設。根據我們的不完全統計，重慶市、湖南省、福建 省福州市、江蘇省南京市、江西省高安市等多省市均加速推進管道直飲水項目建設落地。我們認為這幾年多個省市紛紛推進管道直飲水建設，直接加速了行業市場釋放，布局管道 直飲水正式最佳時機。

管道直飲水滲透率低，潛在市場空間大。根據觀研報告網統計結果，2021 年底，中國管道 直飲水用量達到 981 億升。據研究機構沙利文數據，2021 年全國飲用水消耗量超過 1.1 萬億升，管道直飲水在中國人飲水中的占比為 8%。從管道直飲水覆蓋人群來看，目前覆蓋 1.78 億人，占中國人口約 12.6%。管道直飲水，飲用水用量的滲透率 8%，覆蓋人群滲透 率 12.6%，有非常大的潛在市場空間。管道直飲水發展較快，2020 年后明顯加速。2016 年，中國管道直飲水用量僅 479 億升， 而 2021 年管道直飲水用量達到 981 億升，用量翻倍。2016-2021 年管道直飲水用量快速增 長，CAGR 為 15.4%。特別是 2020-21 年，疫情影響后，人們對健康安全要求更高，多地 地方政府也加速推動管道直飲水項目建設落地，管道直飲水用量加速提升。2020 及 2021 年管道直飲水用量增速分別為 18%和 25%。2016 年，管道直飲水覆蓋人口 0.95 億人，而 2021 年覆蓋人口達 1.78 億人，增加 87%。2016-21 年覆蓋人口 CAGR 為 13.4%。2020 及 2021 年管道直飲水覆蓋人口增速分別為 15.2%和 23.6%。2020 后管道直飲水用量及覆 蓋人口均呈現加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。

2.3.中國水務管道直飲水業務競爭優勢明顯

中國的管道直飲水行業正在加速釋放期，行業非常分散。中國水務作為行業先行者之一， 占據有利市場地位，特別是收購南京水杯子并取得“水杯子”國家級品牌后，行業內沒有 跨區域與中國水務形成強有力競爭的企業。中國水務開展管道直飲水業務具備多項競爭優 勢：與傳統主業自來水供水的廣泛協同效應；先發優勢；技術優勢及充裕的客戶資源。中國水務是全國自來水供水龍頭企業之一，管道直飲水業務與自來水供水業務形成廣泛協 同效應，是發展管道直飲水的重要競爭優勢。1）業務網絡協同：中國水務自來水供水業務 全國布局，覆蓋廣泛，在 59 個城市擁有自來水供水特許經營權，服務覆蓋人口達 3000 萬 人。在中國水務目前的自來水供水區域內，管道直飲水滲透率較低，依托中國水務自來水 供水網絡平臺客戶資源，管道直飲水業務增長潛力巨大；2）品牌協同：中國水務在自來水 供水領域深耕 20 年，布局初步覆蓋全國，“中國水務”品牌在公司服務區域具號召力，利 于拓展管道直飲水業務?！八印笔菄壹壒艿乐憋嬎放??！爸袊畡铡迸c“水杯 子”品牌互相協同，增強市場吸引力；3）團隊協同：中國水務供水業務的經驗豐富的管理 及執行團隊，同時支援管道直飲水業務的發展，提供業務支持、技術支持及管理支持，提 升運營效率及業績增長；4）服務協同：供水業務對管道直飲水業務進行服務支援，共享 24 小時服務電話熱線、客戶服務站點，自來水供水抄表員也會定期登門了解客戶對自來水及 管道直飲水的需求、質量反饋，提升客戶滿意度。同一個服務團隊，同時提供兩個業務的 客戶服務支援，提升經濟效益。

中國水務是中國管道直飲水行業先行者之一，具備先發優勢，占據市場有利地位。中國水 務 2015 年收購了長沙水杯子 51%股權開始，進行直飲水業務的探索實踐，是行業先行者 之一。其后，中國水務 2019 年全面啟動管道直飲水業務發展，并與戰略投資人歐力士中國 及東麗成立合資公司開發管道直飲水先進技術。2021 年將管道直飲水正式確立為第二主 業，把握管道直飲水行業發展加速的契機，全力推動自身管道直飲水業務發展。公司收購 南京水杯子 51%股權，取得“水杯子”品牌和南京水杯子服務網絡?！八印笔菄壹?品牌，是管道直飲水行業內最知名品牌之一，它是中國科學院最早成立的水杯子品牌，曾 獲得國家二等獎等榮譽；南京水杯子投資 40 個校園管道直飲水項目，為超過 37 萬人提供 服務。中國水務已打造了布局全國多個省份的服務網絡，管道直飲水項目已經覆蓋 21 個省 份的 165 個縣市區，直接服務人口超過 400 萬人，已發展直飲水項目（包括已建及在建） 超過 4000 多個。中國水務的管道直飲水業務也發展出成熟安全的運營模式及商業模式。中 國水務在管道直飲水業務，憑借先發優勢已占據市場有利地位。

中國水務管道直飲水積淀雄厚，技術優勢明顯。中國水務先后收購了長沙水杯子 51%股權 及南京水杯子 51%股權。南京水杯子與長沙水杯子均具備中國領先的管道直飲水設備技 術，在業內有超過 20 年的經驗積累。南京水杯子更是中國科學院最早成立的水杯子品牌， 是行業標準制定者，技術實力雄厚，擁有 100 多項專利技術。公司與策略合作伙伴歐力士 中國及東麗成立合資公司生產管道直飲水設備，過濾產品等。東麗研發凈水技術超過 20 年，掌握 NF 膜及 UF 膜等先進技術專利。合資公司產品獲得了中科院、哈工大等研究機構 的技術支持。中國水務擁有管道直飲水業務相關專利 130 多項，生產自主知識產權的管道 直飲水專用設備，具備技術優勢。中國水務管道直飲水業務客戶資源充裕。中國水務管道直飲水業務服務人口僅 400 萬。公 司自來水供水體系在 59 個城市擁有供水特許經營權，服務覆蓋人口約 3000 萬。在公司自 來水業務服務區域內，管道直飲水業務服務人口有 7-8 倍的增長空間。對于自來水供水體系 外區域，中國水務已經在貴州、河南、重慶、湖南等多個省份簽訂戰略合作協議，加快業 務布局，簽訂戰略合作協議的區域人口達 1100 萬。中國水務的管道直飲水業務潛在可接觸 客戶約 4100 萬，是目前已服務人口的 10 倍以上，潛在客戶資源充裕。

2.4.預期約 5 年管道直飲水收入達到供水業務規模

管道直飲水業務 2019 年全面啟動后，實現跨越式增長。至 2022 年 9 月 30 日，公司管道 直飲水業務已覆蓋 21 個省份的 165 個縣市區，已發展管道直飲水項目超過 4000 個，覆蓋 人口超過 400 萬。FY2022/23 財年上半年，直飲水業務快速發展，規模擴張，新增項目超 過 1600 個，新增用戶約 100 萬人，直飲水業務收入半年內達 4.06 億港元，同比增長 69.9%。2019 年公司全面啟動管道直飲水業務，2021 年確立管道直飲水為重點發展的第二 主業。FY2019 管道直飲水業務收入僅 200 萬港元，3 年后 FY2022，中國水務管道直飲水 業務收入就達到 6.9 億港元，增加了 300 多倍。FY2019-22 中國水務管道直飲水收入CAGR 達到 602.6%，實現了跨越式發展。FY2023 財年上半年管道直飲水業務收入同比增 長 69.9%。

管道直飲水業務覆蓋用戶數有大規模增長潛力。2022 年 9 月 30 日止，公司管道直飲水業 務覆蓋人口超過 400 萬。中國水務自來水供水服務人口約 3000 萬。中國水務自來水供水服 務區域內，管道直飲水業務人口覆蓋率僅 13%。管道直飲水作為自來水供水產業鏈的自然 延伸，中國水務在自身自來水供水區域內推廣管道直飲水業務有極強的協同效應，預期管 道直飲水業務的人口覆蓋率可以大幅提升，業務增長空間大。對于中國水務自來水供水業 務服務以外的地區，公司以與當地自來水供水企業簽訂戰略合作協議等方式，加速業務地 域擴張，擴大潛在覆蓋人口，公司已經公告于貴州、河南、重慶、湖南等地簽訂管道直飲 水戰略合作協議，潛在服務人口達 1100 萬人。

管道直飲水業務預期未來 3 年接近倍速增長。管道直飲水業務在 2021 年成為中國水務重點 投資發展的第二主業。從行業的角度來看，管道直飲水行業潛在市場空間大，目前滲透率 低，在消費升級、政策支持、地方政府推動下，行業正進入快速發展期，目前正是拓展業 務布局的最佳時點。從公司角度看，公司具備先發優勢，業務布局跨區域，多年技術積 淀，客戶資源豐富，傳統主業供水業務與管道直飲水有極強協同效應，行業內沒有跨區域 具競爭力的競爭對手。過去 3 年，中國水務的管道直飲水業務收入 CAGR 達 602.6%。未 來 3 年，我們預期中國水務管道直飲水業務將接近倍速增長，預期再過 5-6 年，管道直飲 水收入達到自來水供水業務收入規模，實現再造中國水務。

3. 供水業務：傳統核心主業穩健發展

中國水務在供水領域深耕 20 年，中國供水行業龍頭企業之一。中國水務的供水業務實現全 國性布局，覆蓋包括華南、華中、華東、華北等區域十多個省份，其中江西、廣東、河 南、江蘇、湖北及湖南等省份供水項目分布較多。中國水務在全國 59 個城市擁有自來水供 水特許經營權，供水管網長度超過 15.9 萬公里，已接駁用戶約 770 萬，潛在服務人口超過 3000 萬，供水業務覆蓋網絡廣泛。中國水務的產能規模業內領先。至 2022 年 9 月底，公 司供水業務產能規模達 1553 萬噸/日（包含原水供水產能 189 萬噸/日），其中已投運項目 955 萬噸/日，在建項目 187 萬噸/日，擬建項目 411 萬噸/日。中國自來水供水行業，市場 化不充分，格局分散。水務企業中，能夠跨區域布局供水業務的企業非常少，只有第一梯 隊實力強勁的上市公司才能實現跨省份供水業務布局，包括：粵海投資 270.HK、中國水務 855.HK、首創環保 600008.SH、北控水務 371.HK 等。我們統計各一線企業的供水產能 （包括已投運、在建中及規劃中產能，包括聯營及合營企業數據），按產能或者實際供水 量計算，中國水務排名靠前均處于行業前三名位置。

供水業務，是公司核心主業，多年持續保持穩健增長。作為傳統核心主業，供水業務是中 國水務核心支柱。1HFY2023，供水業務貢獻了中國水務收入 76%，貢獻分部溢利 87%。供水業務穩健持續的增長，是中國水業業績增長的主要推動力。過去 20 年中，中國水務持 續深耕供水市場，供水業務覆蓋城市數量，供水量，水費收入均大幅增長。多年來業績增 長保持在 10%以上。FY2018-22，供水業務收入基本保持 10%以上的增速，CAGR 達 13.6%。1HFY2023，由于內地疫情擾動，供水業務的建造收入及接駁收入由于施工的不方 便通同比下滑，供水經營服務體現了公用事業的穩定性，疫情擾動期間在供水量提升下， 收入提升 5%。FY2018-22，供水業務分部經營利潤平均值超過 10%，5 年 CAGR 達 11.5%。1HFY2023，由于內地疫情擾動，分部經營利潤同比輕微下滑 0.7%。2023 年后， 疫情擾動因素將消除，我們認為建造收入及接駁收入會恢復增長，供水經營中高毛利率的工商業用水量占比提升。綜合來看，我們預期供水業務恢復到疫情前 10%左右穩健增長。

供水業務主要以 TOO 特許經營方式獲得 30 年以上的城市自來水供水經營權。供水業務收 入主要包括供水經營服務收入、供水接駁服務收入及特許經營會計準則下確認的供水建設 服務收入（非現金收入）。供水經營服務收入，主要是水費收入，與自來水供水量和水價 直接相關，毛利率在 30~50%。供水接駁服務收入，主要是新接駁用戶的初裝費，毛利率較 高。中國水務的業務主要布局在國內三線城市，仍收益城鎮化率提升，新接駁用戶穩定增 長，但 1HFY2023 年，受疫情擾動，接駁收入下滑。供水建設服務，是非現金收入，在板 塊收入中占比約 40%，主要來自供水項目的擴建，毛利率較低約 10%，但是建設服務與公 司供水項目產能提升直接相關，是公司未來供水量提升的內生動力。

供水業務的增長動力來自于公司售水量的持續增長及自來水水價提升。多年來，中國水務 在持續擴張供水城市、現有水廠產能提升、利用率提升、漏損率下降等多方面發力，持續 提升公司的售水量。在 FY2018-22 的 5 個財年中，公司售水量由 9.84 億噸增長至 16.3 億 噸，CAGR 為 13.4%。在 FY2023 上半年，受到疫情影響，工商業售水量增長放緩，公司 售水量增長 5.2%。

過去 10 年中，中國的城鎮化率持續提升，由 53%提升至 65%，提升了 12 個百分點，未來 還會進一步提升，特別是三四線等低線城市的城鎮化率還在提升中。由于城鎮化率的持續 推進，中國城市供水量持續提升，2012-2021 年，城市供水量 CAGR 達到 3%。2017 年中 國城市全年供水量 594 億噸，2021 年達到 673 億噸，2017-21 年，城市供水量 CAGR 達 到 3%。中國水務策略性布局三四線等低線城市，城鎮化進程在進行中，且公司運營效率高 于行業平均水平，公司售水量增長速度大幅高于行業平均水平。

中國水務在 59 個城市有自來水供水特許經營權。業務覆蓋，以中國的三四線城市為主，城 鎮化進行中，用水量持續增長。公司也尋找并購模式擴張業務網絡，提升覆蓋城市。公司 供水業務在手產能 1553 萬噸/日，其中在建項目 187 萬噸/日，擬建項目 411 萬噸/日，占比 39%，儲備產能充裕。我們預期公司未來幾年內售水量都會保持較快速增長，預期增速達 到雙位數。

新水價管理辦法政策利好，推動公司供水業務利潤釋放。2021 年 8 月，國家發改委和住建 部聯合印發《城鎮供水價格管理辦法》和《城鎮供水定價成本監審辦法》，已于 2021 年 10 月 1 日期正式實施。修訂后的兩個《辦法》通過透明制度建立了促進供水企業降本增效 的激勵約束機制。新的政策，明確了以成本監審為基礎，按照準許成本加合理收益的方 法，核定供水企業的供水業務準許收入。明確規定了供水業務及水價的市場化調價機制， 也明確了以 3 年為周期的水價調價周期。我們認為這一新的管理辦法，提升了供水業務的 透明度、合理的回報率、市場化的調升水價方式，及更及時的調價周期，直接利好供水企 業，保障供水企業的健康可持續發展。我們認為中國水務的供水業務在新的水價政策下， 能充分發揮市場調節機制，獲得合理回報，長遠有利于公司加大在供水業務的資源投放。我們認為供水業務多年來作為中國水務的核心主業，持續通過內生及外延方式保持穩健增 長，供水量持續增長；新水價管理政策保證公司的合理回報率，我們預期未來供水業務保 持雙位數的穩健增長。

4. 環保業務：將保持快速發展

中國水務環保業務以污水處理業務為主，公司積極推進供排水一體化，因而環保業務與核 心供水業務緊密相連。中國水務的聯營公司康達環保專注入于污水處理業務，與中國水務 的環保業務也形成協同效應。目前公司環保業務有大型項目在建設中，建設服務收入較 高。我們認為未來 5 年公司會專注于管道直飲水與自來水供水雙核心業務，對于環保業 務，公司會持續優選投資回報率高、經營現金流好的項目，追求質量而非追求規模擴張是 公司幾年內發展環保業務的基調。公司目前持股 28.5%的聯營公司康達環保業務以污水處理為主，與中國水務供水為主業的 業務有協同效應。公司持有康達環保的 EB，如果換股后，公司持有康達環保將 44.54%， 成為控股股東?？颠_環保處理規模達 436 萬噸/日，共持有 112 個項目。