以輕帶重 環保行業2020年下半年投資策略

◆環衛：行業景氣度上行，拿單情況成為估值能否維持關鍵。

（1）環衛傳統業務市場空間有限（20年空間約1687億元），市場空間天花板的提升來自于增量業務，即城市管理概念下環衛業務的邊界將進一步打開（20年空間達3675億元）；

（2）疫情后國家對于城市管理的要求顯著提升，市場集中度亦將隨著環衛標準趨嚴背景下大規模長周期ppp項目的釋放而逐步提升（龍頭更具拿單優勢）；

（3）外來進入者（垃圾焚燒、物管）對格局的影響是行業長期演變邏輯，未來環衛市場格局的再分配仍需要時間去進一步印證，短期無礙行業發展；

（4）垃圾分類如火如荼，濕垃圾處置產能建設是重中之重，設備及epc建設公司有望從中受益。

◆垃圾焚燒：對國補政策的不確定性擾動保持樂觀。

（1）我們對今年增量國補中用于垃圾焚燒的規模相對樂觀（10億的增量國補即可基本保障“十三五”規劃的順利完成）；

（2）隨著復工復產恢復后上市公司搶工提速，疊加地方政府在“十三五”終考年對在建項目的支持力度提升，各上市公司有大概率完成各自制定的產能落地目標，從而為業績增長提供有力支撐；

（3）《固廢法》下半年施行、垃圾分類工作開展如火如荼、“無廢城市”建設試點攻堅年等多因素刺激，我們看好龍頭公司在業績支撐和行業景氣度上行的基礎上實現估值的提升。

◆水務工程：關注訂單落地+政策支持邏輯兌現，看好q3基建行情。由于水務工程商業模式的變化，融資環境改善邏輯對環保民營企業的股價影響彈性有所削弱，疊加疫情影響后訂單情況的不確定性猶存，行業q2走勢不甚理想；但是隨著國家在2020下半年持續通過推動傳統基建及新基建發展，輔以財政和貨幣政策對環保領域的雙重支持，疊加第二輪中央環保督察第二批次即將于年內啟動帶來的消息面刺激，我們依然看好q3窗口期市場情緒面對水務工程領域的傾向，同時建議持續關注各公司的訂單獲取和q2業績情況。

◆風險分析：若貿易摩擦升級致政策調整頻繁；環保政策因經濟下行而要求力度降低；地方政府釋放更多債務問題；金融機構對民企及環保支持力度低于預期。

1.疫情推動q1行業景氣度上行，訂單釋放節奏影響q2走勢

環保板塊2020年一季度表現尚可，政策節點年+基建托底有望推動行業景氣度持續上行。受市場端的相對疲弱（宏觀經濟增速下行趨勢抑制環保需求）、融資端的壓力（雖對民企有所放松，但“去杠桿周期”的影響仍未全面消退）、疊加2018年對環保行業帶來的震蕩仍需時日消化等多重因素影響，2019年環保板塊走勢并不盡如人意。

2020年年初“疫情”影響致使大盤表現不佳，但是環保板塊q1整體表現尚可，環保公司在疫情過程中確實做出了重要貢獻（全城大消毒、醫療廢水處理、醫廢無害化處置等），具備了主題行情演繹的條件：2020q1環保公司sw環保工程及服務下跌0.52%，sw水務下跌4.10%。

進入二季度，海外疫情發酵，環保作為典型的內需驅動型產業受外部影響較??；同時環保作為傳統基建中的“新基建”，在國家大力支持基建投資背景下具有較好的投資機會；再疊加業績窗口期，環保行業2019年業績走出低谷實現反轉，2020年q1雖在一定程度上受到疫情影響，但是環衛、垃圾焚燒、水務運營等行業的業績表現仍較為理想，支撐環保行業估值維持；但是進入5月，由于環保工程類公司多轉為epc為主的商業模式，訂單的持續獲取是其業績增長的重要保障，但是市場對于環保行業的中標訂單情況尚不明朗，這也進一步為各公司業績帶來一定的不確定性，估值層面亦出現波動。

從估值層面分析，環保行業估值在2017年ppp大潮中達到近5年來高點后隨著金融去杠桿周期下挫，并在2018年底債務問題頻出時達到谷底；2019年初行業工程類公司的商業模式發生變化，國資入主提振市場信心，估值持續修復并基本達到行業歷史平均水平；但是隨著2019年中美貿易摩擦加劇，行業估值再度隨大盤走低；2020年初受疫情刺激疊加業績層面走出低谷，行業再度迎來一波估值修復；進入5月后，工程類公司訂單情況的不明朗、疊加融資環境改善邏輯對行業估值提振的削弱等兩方面因素使得行業估值再度下挫，目前低于近5年行業估值25%分位，略高于近5年最低值。

下半年看什么？內需擴大+政策加碼帶來的投資機會，持續推薦環衛、垃圾分類、垃圾焚燒、水務板塊的龍頭公司。

2.環衛板塊：高估值能否持續？

環衛板塊在2020q2走出獨立行情，四家龍頭公司均跑贏大盤，主要原因系以下幾點：

（1）疫情后國家對環境衛生要求提升，環衛服務內容及范圍亦持續提升（從傳統的道路清潔+垃圾清理+公廁運維三大傳統業務擴展至綠化養護+垃圾分類+地鐵保潔等三大增量業務），環衛市場空間迎來“提質增量”；

（2）4月份2019年年報和2020年一季報披露，環衛龍頭公司業績亮眼且在一季度疫情影響下超預期增長，疊加市場布局“內需”因素作為主導，進一步催化行情演繹；

（3）進入5月，環衛披露招標總合同額超預期且持續增長（根據環境司南統計，2020年1-4月中標年化合同金額超200億，為歷年最高）；此外，從短期限政府購買服務到長期限ppp訂單頻出，進一步印證了市場集中度提升邏輯，如深圳寶安兩大環衛ppp項目原先均為分散的小型項目，被深圳當地企業所瓜分，2020年整合開標后先后被北控城市資源和盈峰環境所斬獲，龍頭企業在資金、過往業績、管理水平等硬實力的優勢在大型ppp訂單中變的愈發重要。

（4）城市管理強化環衛行業提質，碧桂園服務等物管企業頻繁競爭并獲取環衛訂單，以及萬科城市管理平臺化建設，和物管的競合趨勢愈演愈烈，行業市場規模和估值提升想象空間持續提升，這也進一步印證了我們在2月底提出的“城市精細化治理推動物管和環衛融合趨勢加速“的邏輯（具體請參見我們于2020年2月24日發布的《如何看待疫情后的環衛產業——固廢提質系列報告之一》）。

因此，環衛板塊在4月內需因素及5月行業空間及格局變化過程中，迎來了估值提升。其中，玉禾田、僑銀環保2019年業績高速增長，2020q1受益于社保及稅收優惠政策業績增速超預期，疊加次新股行情使得兩家公司享受較高估值；龍馬環衛在2019年拿單行業領先且業績彈性較大，估值水平在2020年穩步提升；盈峰環境則受到非環衛業務仍存、疊加環衛裝備收入占比較高等因素制約，估值仍有進一步提升空間。

如何看待下半年環衛行業走勢？市場關心的風險因素主要有以下幾點：

（1）環衛行業市場空間高增長能否持續

根據我們的測算，2020年傳統三大核心業務（道路清潔+垃圾清理+公廁運維）的環衛服務市場空間有望達1687.4億元；可以看到的是，傳統業務的市場空間增幅已相對趨緩，隨著我國城鎮化率提升的放緩，傳統三項業務未來的市場增量空間和增速已相對有限。