一、深度資源化碾壓普通資源化，測算增厚 7 倍以上利潤空間
（一）優勢一：工藝先進，金屬提純品類多、品位高
金屬資源化按合金產值高低可分為普通資源化與深度資源化兩類，深度資源化具備更高提取/富集能力，產品價值更高，對應更大利潤空間。經過多年發展，我國金屬危廢資源化技術水平不斷提升，以深度資源化為代表的的高危廢處理技術形成，金屬提取/富集的品類和品位均高于同業。深度資源化產出的金屬合金在后端深加工環節更易處理，因此銷售環節可對富集到的金屬計價，因此銷售價格更高，大幅增厚盈利空間，提升產品競爭。
由于危廢種類來源復雜且品質不一，通常掌握深度資源化技術的企業擁有多工藝處理能力，兼容性更強。工業危廢整體成分本就相對復雜，且處置企業收集的危廢來源廣泛、品質不一。又由于不同產廢企業產生危廢的工藝不同，部分危廢自身即有特殊性質，處理難度高。工藝較為多元的深度資源化，能夠接收處理的危廢范圍更廣，兼容性更強，更具市場競爭力。
在危廢來源多、品質廣時，深度資源化多工藝能夠處理更加多元化的危廢，具有強的特點。諸如浙富控股、高能環境等先進技術公司掌握的火法-濕法聯合技術結合了兩者的優勢，不僅可以有效地回收危廢中更多的有價金屬，還能減少污染，降低能耗。
（二）優勢二：多級配伍，確保危廢處理更加經濟、安全、高效
針對不同品質的危廢，配伍工藝為基礎也為重中之重，可降低部分金屬熔點節約燃料，使得危廢處理過程更經濟。不同種類危廢的配伍可以降低火法處置危廢的熔點，不僅提取更多品類的金屬，還能減少燃料用量?？茖W的配伍工藝可大幅節省成本，助力公司處理多來源、廣品質危廢，從而擴大規模提升市占率。
此外，深度資源化的多級配伍分別從市場、廠區、爐內三方面，確保危廢處理過程更安全、更高效。掌握深度資源化技術的企業通過長期的摸索及經驗積累，已形成自身配伍工藝的競爭壁壘，行業新進入者較難效仿。
（三）優勢三：設備精良，由主至輔全方位提高處理效率
深度資源化技術通常設備自動化程度高，同時主要處理設備能耗低、配套設備除塵效果強等，全方位提高危廢處理效率。先進設備結合工藝能將危廢脫水至水分含量在 10%以下，其一能固定形態，其二為后續熔融、焙燒節省燃料。先進設備還具有自動化程度高、有毒煙塵處理效果好、設備持續運行周期長等特點，達到降低人力物力，提高生產效率的作用。
（四）三大優勢下，深度資源化較普通資源化拓展 7 倍以上利潤空間
三大優勢下，深度資源化較普通資源化拓展7倍以上利潤空間。以前后端一體化的浙富控股為例，其前端能夠回收、富集十余種金屬，并且所生產合金化合物產值較高， 后端銷售電解銅、硫酸鎳、電解鋅等諸多產品。相較于傳統的危廢資源化產物僅為 銅，更多金屬提純品類塑造更大盈利空間。危廢物料多以含銅量計價，而各級別銅金屬提取工藝差異甚微。深度資源化拓展盈利空間能力強，助力頭部技術公 司加速獲取市場。
（五）危廢資源化再生屬性助力碳中和，實現環保+效益雙贏
資源化作為近年來新興技術路線，提純出的金屬材料可幫助企業節能減排，符合碳中和背景下再生資源屬性。危廢資源化技術路線下，前后端產物為再生金屬大宗商品，可在一定程度上補充金屬資源。以浙富控股為例，2020年公司產銅81995噸、鎳2787噸、鋅10481噸、鉛7000噸等，由此可見危廢資源化對資源品的產出能力。伴隨我國禁運洋垃圾以及推進碳中和，危廢資源化后產品勢必將進入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。
再生金屬利用可以顯著降低企業排碳量以及污染水平，節能減排效果突出。金屬資源的回收及二次利用是實現節能減排的有效途徑，對實現碳達峰、碳中和目標有積極貢獻。
除顯著降低企業排碳量以及污染水平外，再生方式還能有效降低成本，擴大利潤空間。危廢資源化利用作為再生金屬生產的方式之一，既能節能減排、符合碳中和發展趨勢，又能降低成本擴大利潤空間，實現環保與效益的雙贏。
二、tob商業模式下，專業企業優于產廢企業自行處置
（一）tob模式觸發收廢優勢，專業資源化企業更受青睞
可跨省運輸背景+危廢資源化行業tob商業模式下，市場競爭程度較高，利于專業企業擴大規模。專業資源化企業可依靠多地收廢形成的規模優勢， 降低經營成本、提高利潤空間，更具擴張能力。
政策鼓勵危廢交由第三方專業化、高標準處理。對危廢處置企業而言， 一旦發生環境污染事故，將會受到罰款、賠償損失、停產整改等處罰，甚至會喪失危險廢物經營許可證，從而影響危廢處置企業的持續經營。對于產廢企業，國家政策多注重危廢的減量化及危廢無害化處置方面，而資源化危廢鼓勵專業化、高標準化處理利用。專業資源化企業作為第三方平臺，具有易監管、更安全、處置成本更低、 回收品類更多等優勢，因此在強監管、嚴執行的政策下，危廢處置企業專業性發展為必然方向。
大部分地區允許資源化危廢跨省運輸，專業資源化企業異地收廢意愿強，可在多地布局前端業務。相較于危廢資源化僅為“副業”的產廢企業而言，專業資源化企業擁有更強的異地收廢意愿及更多的危廢前端布局。伴隨資源化危廢可跨省運輸，有利于專業資源化企業進一步擴大收廢半徑，提高行業集中度。
（二）31省數據顯示專業企業占比提升，環保企業加速收并購佐證趨勢
我國危廢資源化處于快速發展階段，產能需求不斷釋放，2020年資源化產能核準規模近億噸。企業數量增速不及規模增速，主要系項目單體規模較以往有所增加所致，我國資源化單廠產能規模由2017年 3.96萬噸/年提升至2020年5.16萬噸/年。同時，近年國家不斷提升危廢監管及綜合利用力度，預計危廢資源化產能需求還將不斷釋放。
雖然行業整體競爭格局較為分散，仍有小型資質企業不斷進入，但已經出現頭部企業產能規模擴大趨勢。各省規模top15占比下降明顯，主要系近年來行業仍有小型資質持續審批進入市場所致，但各省規模top30占總規模比例基本穩定在80%以上。同時top15/30水平單廠規模均有明顯提高，雖然危廢資源化行業整體產能仍處于擴張趨勢，但頭部企業規模逐年擴張，產能相對集中。
各省top30水平單廠規模已提升至8.51萬噸/年，top30外單廠規模保持穩定。2017年我國top15/30水平單廠規模分別為 8.68/5.29萬噸/年，2020年已提升至12.50/8.51萬噸/年，漲幅均超過40%。top30以外企業單廠規模保持穩定，4年來均低于2萬噸/年，行業產能向頭部集中趨勢明顯。
更重要的是，行業整體競爭格局雖分散，但各省規模top15公司絕大部分呈現加速向專業資源化公司集中趨勢。截止2020年， 各省資源化規模top15企業中專業資源化企業產能為3309萬噸/年。專業企業產能占比由2017年51.9%提升至2020年60.8%，意味著行業正加速向專業資源化公司整合。雖然危廢資源化整體仍處于較為分散的競爭格局，但有利于頭部公司借助技術及規模優勢形成的盈利空間獲取更 大市場份額。
微觀產能近年危廢資源化收并購已經頻發，印證行業產能向專業資源化企業轉移趨勢。環保企業通過收并購方式，快速切入危廢資源化領域，行業產能向以部分環保公司為代表的專業資源化企業轉移，市場競爭格局改善。
（三）專業企業年化 1600 億市場空間，預計龍頭規模將超 400 萬噸/年
危廢資源化處理量近4700萬噸，對應金屬資源化處理量近1900萬噸。
危廢金屬資源化專業企業產能規模超3200萬噸，實際處理量超1600萬噸，對應1600億元市場空間。含金屬危廢資源化處理量達1870.11萬噸/年，假設專業企業占比2025年達80%，行業產能利用率提高至50%，則2025年專業企業含金屬資源化核準規模達3237.56萬噸，專業企業資源化處置量為1618.78萬噸。若以危廢資源化貨值1萬元/噸計算，預計相關市場空間將超過 1600億元。
受制于行業資質及技術壁壘，未來龍頭將從存量企業中走出，測算產能規模超400萬噸/年。由于行業資質壁壘較高且資質審批時間長，危廢資源化業務多在存量項目中發展。預計在產能加速向專業企業集中的趨勢下，行業龍頭即將出現。
三、專業深度資源化企業將通過一體化、多地域等提升市占率
專業深度資源化企業或為最優選擇，但目前危廢資源化上市公司產能資質市占率均 不足5%，提升空間廣闊。深度資源化所得合金產品價值高，行業產能向專業資源化企業轉移，專業深度資源化或為行業未來發展方向。預計在技術一體化帶來的的協同效應，多地域布局帶來的規模效應以及先發優勢形成的卡位效應的推動下，專業深度資源化公司將率先實現市占率的提升。
（一）路徑一：技術一體化產生協同效應，有效拓展利潤空間
預計一體化或將成為產業發展的方向之一，專業深度資源化企業將有望率先完成全 產業鏈布局。目前部分公司也借助技術及資金優勢加速切入后端深加工環節，獲取更高附加值的同時也提高技術壁壘。以浙富控股為例，其全資子公司申聯環保集團跟其他的危廢公司相比，最大的特點是前后端 一體化的布局，實現深度資源化及后端含金屬危廢的深加工布局。
全產業鏈布局將帶動利潤率提升以及金屬品類、品位的提高。浙富控股子公司申聯環保集團可回收十幾種金屬，產出含鋅99.99% 以上的電解鋅。浙富控股子公司后端產品品位高，技術優勢產生的協同優勢明顯，利潤率高于同行。
部分進軍危廢領域的環保公司已經提高技術投入，并且切入全產業鏈布局。如高能環境子公司陽新鵬富2019年下半年完成對還原爐的升級改造工程完成后，不僅提升了冰銅產品的銅品位，還實現對貴金屬鎳的富集，由先前回收、富集原料中銅、金、 銀、鈀4類金屬提升至5類，進一步提升公司利潤空間。
（二）路徑二：多地域布局擴大收廢半徑，實現可復制性擴張
多地區的危廢收集布局可提升危廢收集能力，助力企業成為“工業固廢管家”。從盈利模式來看，危廢收集能力是公司的核心收入驅動力之一。尤其是在絕大部分省份資源化危廢可跨省運輸的背景下，公司可實現多地區布局的集散式危廢收集模式， 具備更大的盈利半徑，覆蓋更多工業企業需求從而成為成為“工業固廢管家”。多地布局形成的規模效 應有效降低營業成本，提高業務利潤空間。
順應行業頭部規模擴大趨勢，未來單廠產能擴產或為發展方向。2020年全國專業資源化企業單廠項目規模top10中，4家為 通過擴產實現產能規模的提升。以飛南資源和浙富控股為例，飛南資源資源化產能 由2016年的20萬噸/年，提升至2020年45萬噸/年，單廠擴產25萬噸。浙富控股子公司富陽申能資源化產能由2016年14.6萬噸/年，提升至2020年35萬噸/年，單廠擴產 20.4萬噸。預計類似的“多地收集+單廠擴產，集中深加工處理”模式將在更多 公司出現，屆時規模優勢和協同處置能力將進一步凸顯。
（三）路徑三：資質壁壘限制新進入者搶占市場，先發部隊卡位優勢強
行業收入中仍包括部分資質溢價，可抑制產能快速擴張及競爭者的突現。我國對危廢企業采取經營許可證制度，從事危廢的收集、處置活動需持證進行。嚴格的資質管理制度是危 廢處理行業較為重要的行業壁壘，并在一定程度上限制了危廢處理產能的快速擴張。
危廢處理業務的上游客戶粘性高，專業深度資源化企業客戶穩定。以專業深度資源化公司浙富控股、高能環境、飛南資源化為例，三年內前五大供應商變動較少，供貨源穩定。在技術及專業性雙重優勢下，先發企業客戶穩定不易流失，利于企業開拓市場份額。
四、產量價三重共振的資源化龍頭分析
危廢資源化行業競爭格局演繹，行業產能向高技術的專業企業集中，龍頭即將出現。以高能環境、浙富控股為代表的專業深度資源化公司，將憑借技術及地域優勢帶來的盈利能力、產業鏈延伸增強競爭壁壘，從而加速獲取市場空間。危廢資源化隸屬于再生資源行業，具備tob、大市場、低市占率的屬性，且減碳效應激發后端需求。預計上述行業邏輯將通過業績的持續釋放得到驗證，如高能環境、 浙富控股2021年半年度業績預告均同比高增長，超出市場預期，危廢資源化頭部公司將通過產量價的三重共振壓實邏輯，帶動盈利能力的高速增長。
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